Die ambitionierten Bewertungen vieler Aktienmärkte stehen derzeit im Zentrum der Aufmerksamkeit. Hohe Kursniveaus, begleitet von einer langen Zeit anhaltenden Risikobereitschaft lassen Zweifel aufkommen, ob das aktuelle Bewertungsniveau noch durch Fundamentaldaten gedeckt ist. Oft wird dabei auf historische Erfahrung verwiesen: Deutliche Abweichungen von langfristigen Bewertungsdurch­schnitten wurden in der Vergangenheit häufig durch Korrek­turen ausgeglichen. Doch hat diese Gesetzmäßigkeit noch Bestand oder gibt es eventuell Strukturbrüche in den Bewertungszeitreihen?

Kann aus der hohen Bewertung der Aktienindizes auf eine zügige Korrektur geschlossen werden?

Denn seit den 1990er-Jahren hat sich die Struktur der Unternehmenswert­schöpfung grundlegend verändert. Der Anteil immaterieller Vermögenswerte wie Software, Daten, Marken, Patente und Netzwerke ist deutlich gestiegen. Diese Werte erzeugen langfristig Wachstumspotenziale, werden aber in der klassischen Rechnungslegung oft nur unvollständig erfasst. Ein erheb­licher Teil des Unternehmenswertes spiegelt sich daher nicht im aktuellen bilanziellen Gewinn, sondern in erwarteten zukünftigen Erträgen wider. Das führt zu systematisch höheren Bewertungsmultiplikatoren.

Struktur der Unternehmens­wertschöpfung hat sich verändert

Technologiegetriebene Geschäftsmodelle zeichnen sich durch hohe Skalen­effekte und niedrige Grenzkosten aus. Netzwerkeffekte (je mehr Nutzer, desto wertvoller das Produkt) und Plattformökonomien (digitale Ökosysteme) begünstigen marktbeherrschende Stellungen (Quasi-Monopole), die über längere Zeiträume stabile und überdurchschnittliche Margen rechtfertigen. Diese Eigenschaften erhöhen die Planbarkeit zukünftiger Erträge und redu­zieren das wahrgenommene Geschäftsrisiko. Ein höheres Bewertungsmodell kann daher auch als Ausdruck eines strukturell veränderten Risikoprofils angesehen werden.

Skaleneffekte und markt­beherrschende Strukturen

Parallel zum technologischen Wandel hat sich das makroökonomische Umfeld grundlegend verändert. Seit den 1990er-Jahren sind die Realzinsen weltweit gesunken, wenngleich sie in den letzten zwei Jahren wieder leicht gestiegen sind. Ursachen dieser Entwicklung sind unter anderem demografische Veränderungen, ein größeres globales Sparangebot und eine rückläufige Investitionstätigkeit. Niedrige Diskontierungssätze erhöhen ceteris paribus den Barwert zukünftiger Erträge. In gängigen Bewertungsmodellen führt dies direkt zu höheren fairen Bewertungsmultiplikatoren. Die strukturell gesunkenen Zinsen rechtfertigen somit einen höheren Preis für einen gegebenen Cashflow. Hinzu kommt, dass der demografische Wandel insbesondere in den Industrieländern dazu geführt hat, dass immer mehr Altersvorsorge über den Aktienmarkt erfolgt. Dieser Zwang zur privaten Vorsorge sorgt für einen kontinuierlichen und strukturellen Kapitalzufluss, der die Nachfrage und damit die Kursentwicklung zusätzlich stützt.

Makroökonomische Rahmenbedingungen haben sich verändert

Schließlich ist zu berücksichtigen, dass die großen Aktienindizes heute eine deutlich andere Zusammensetzung aufweisen als noch vor einigen Jahrzehnten. Der Anteil kapitalintensiver, zyklischer Industrien ist kontinuierlich gesunken. Gleichzeitig haben technologie-, gesundheits- und wissensbasierte Geschäftsmodelle an Bedeutung gewonnen. Ein Teil der Bewertungen spiegelt daher nicht nur höhere Bewertungen einzelner Unternehmen wider, sondern reflektiert vielmehr einen strukturellen Wandel hin zu Branchen, die mit einem höheren Durchschnittmultiplikator bewertet werden.

Andere Zusammensetzung der großen Aktienindizes